混合所有制是国企改革的必由之路。改革之后，如何实现管理层的合法持股，建设资本所有者与人力资本所有者的利益共同体、事业共同体，是国有企业管理层普遍关心的理由。
结合笔者多年来为国有企业提供改制及股权激励咨询的研究发现，国有上市公司管理层持股将是混合所有制改革的大趋势。
现代企业中，管理层持股是解决所有权与经营权所分离带来的公司治理理由的有效手段。实证研究表明，股权激励（管理层持股）可以为上市公司吸引高端人才、提升上市公司的业绩、大幅增长市值。
国有上市公司管理层持股的模式可有股权激励、管理层在集团公司持股、管理层在子公司持股、上市公司定向增发、混合所有制投资基金等几种模式。
模式一：上市公司股权激励
上市公司股权激励模式主要是指上市公司以本公司股票为标的，对公司高级管理人员实施的中长期激励。这种模式的关键在于：实施股权激励计划应当以绩效考核指标完成情况为条件，建立健全绩效考核体系和考核办法。
以江中药业为例。2009年初，江中药业推出股权激励方案：江中药业授予激励对象300万份股票期权，每份股票期权拥有在本激励计划首次授权日起五年内的可行权日以行权和行权条件购买一股江中药业股票的权利。本激励计划授予的股票期权在满足业绩条件的情况下，自首次授权日起第三、四、五年分三期匀速行权，每期可行权额度占总期权额度的1/3。考核指标：2008、2009、2010年公司加权平均净资产收益率不低于10%；以2007年经审计的净利润为基准，2008、2009、2010年的净利润年平均增长率不低于20%。激励对象范围：公司合资格的董事、高管及骨干员工共68人。股票来源与股票数量：300万份股票期权，占公司总股本的0.95%。
然而从目前来看，“国企”身份限定往往使得国有上市公司股权激励模式的激励力度大打折扣。表现在：审批制约严格、激励总量封顶（首次实施股权激励所占股权比例封顶1%）、收益水平封顶（40%）、授予及解锁（期权的行权限制期原则上不得少于2年，行权有效期不得低于3年）、业绩指标受限。
也正因为如此，国有上市公司股权激励实施股权激励的数量占比，远远少于民营上市公司（见图1、图2）。因而在目前政策框架下，国有上市公司股权激励方案的价值有限，更多的是一个试探性的信号，不能解决核心人才团队的根本利益和事业平台理由。有鉴于此，不少国有公司积极探索其他的高管持股方式。
模式二：管理层在集团公司持股
实践证明，有的上市公司管理层通过持股上市公司的集团公司，达到间接持股上市公司的目标。以江中集团整体改制（见图3）为例。江中集团的前身是江西中医学院的校办小厂，经营管理层从1985年开始将这个校办小厂发展成为控股江中药业、中江地产两家上市公司的全国知名国有企业集团。与贡献形成巨大落差的是，企业的高管没管理层持股是大趋势相关范文由写论文的好帮手www.808so.com提供,转载请保留.有持有公司的股份，产权改革理由悬而未决。
2010年5月，江西省国资委对江中制药集团启动股权结构多元化改制工作。根据江中药业、中江地产在该年9月27日的公告，江中制药集团股权转让分为股权分拆转让及增资两步，引入战略投资者大连一方集团和技术研发机构，实现管理层参股。
具体步骤包括：第一，江中集团10%股权出让给中国人民解放军军事医学科学院，双方于9月15日签署《股权转让协议》，并于9月16日完工商变更登记手续；江西省国资委将其持有的江中集团股权（占总股本的30%），通过奖励及配售相结合的方式，授予江中集团管理层（由24名自然人组成），双方于9月15日签署《股权激励合同》，并于9月16日完工商变更登记手续。
第二，江西省国资委对江中集团进一步引进战略投资者—大连一方集团以货币方式对江中集团进行增资。本次增资后，一方集团将占江中集团总股本的27.143%。有关各方于9月18日签署《增资扩股协议》，并于9月20日完工商变更登记手续。
上述改制、增资中涉及的股权作价依据为：江中集团2009年末经评估净资产总值约18.1亿元，同时扣除评估基准日后江中集团发生的债务，最终定价基数约为10.1亿元。
上述改制、增资工作完成后，江西省国资委、江西中医学院、军科院、管理层、一方集团分别持有江中集团一定的股权。军科院、江中集团管理层、一方集团之间不存在一致行动人关系，江中集团的控股股东仍为江西省国资委。
现在的理由是大型国有企业和上市公司的国有股权向管理层转让之路一度被封死。这个局面，直到十八届三中全会才得以转变。改革方向已定，但具体怎么操作，实践中还有很多理由要解决。
模式三：管理层在子公司持股
实践中发现，有大量国有集团公司，其子公司众多，子公司业务各有好坏，集团公司管理层希望在有发展前景的子公司中联合子公司核心人才持股。但是在国资委曾发文“禁止上持下”的规定下，集团公司管理层很难在子公司中持股，也就很难有动力去推动有发展前景的子公司去做大做强。
管理层在子公司持股的典型案例是中联重科2012年公开转让子公司股权（见图4），拟通过引进有实力的财务投资者，将核心人才团队一起引入，实现股权多元化。
2012年3月15日，中联重科公告称，为做大主业工程机械，决定剥离环卫机械辅业，通过湖南省产权交易所转让环卫机械全资子公司80%的股权，标的股权挂牌底价为32亿元。
当时，长沙合盛（中联重科及环卫机械管理层）和弘毅资本组成的联合竞标方宣称，拟以财务投资者身份持股不超过45%的股份。
2013年3月29日，中联重科公告称，挂牌出售公告期内，无意向受让方向湖南省联合产权交易所递交受让申请，因此，公司决定终止挂牌出售本公司的全资子公司长沙中联重科环卫机械有限公司80%的股权。
模式四：上市公司定向增发目前，除教育部批准的诚志股份定向增发方案（见图5）外，其他国有上市公司的类似方案，尚未得到所属国资监管部门的批准，更未得到证监会的批准。目前，很多民营上市公司向管理团队定向增发股票，也尚未得到证监会的批准。
诚志股份的控股股东是清华控股，其实际制约人为财政部（通过教育部持股清华大学）。2013年6月3日，诚志股份进行非公开发行股票融资。诚志股份此次非公开发行的对象为清华控股、重庆昊海、上海恒岚和富国基金管理的富国-诚志集合资产管理计划，其中清华控股是公司控股股东，富国-诚志集合资产管理计划有外部投资人（委托人）和诚志股份部分董事、高级管理人员及骨干员工（B级委托人）共同出资成立。非公开发行股票数量为9000万股，清华控股认购2800万股，重庆昊海认购2500万股，上海恒岚认购2500万股，富国-诚志集合资产管理计划认购1200万股（其中，委托人认购800万股，B级委托人认购400万股）。发行6.96元/股（定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的90%）。
2013年8月19日，诚志股份非公开发行股票方案获得教育部和财政部批准。目前，非公开发管理层持股是大趋势相关范文由写论文的好帮手www.808so.com提供,转载请保留.行方案正在中国证监会审批核准中。
值得一提的是，通常，高管可以在二级市场上买自己公司的股票，尤其是在行情下滑时，监管部门更是鼓励高管买自己公司的股票以维护稳定，但是，为什么不可以向管理团队定向增发股票？目前没有任何权威答案。
模式五：混合所有制投资基金
目前，国家对于国企管理团队与国企一起设立混合所有制基金，并没有明确的政策规定。在“法未明文允许即不可为”的现实情况下，混合所有制投资基金模式是否可复制到其他国企中，值得探讨。这其中，以达晨模式（见图6）颇具有创新性。
达晨创投成立于2000年4月，是我国第一批按市场化运作设立的本土创投机构，已经发展成为目前国内规模最大、投资能力最强、最具影响力的创投机构之一。
湖南广电及电广核心人才团队，通过参股深圳市达晨财智创业投资管理有限公司，分享达晨创投的创投收益。深圳市达晨财智创业投资管理有限公司成立于2008年12月15日，注册资本为3000万元，控股股东是深圳市达晨创业投资有限公司，湖南广电及电广传媒核心人才、专业投资团队参股设立。
延伸深思
笔者在多年的国有企业改制及股权激励的咨询实践中，深深体会到落后的体制机制给国有企业的生产力、产业效率带来的束缚。所以通过管理层持股突破体制障碍，需要做到：
首先，要以市场化改革为导向，提升企业的经营效率、市场竞争能力、产业发展能力，实现公司的突破性成长。
第二，以持股机制为突破口，对核心人才团队建立长效的激励与约束机制，打破无谓的条条框框，解开体制机制束缚，更好发挥企业家的作用。对于竞争性行业的国有企业，无论大小，应允许管理团队持股。对于非竞争性行业的国有企业，避开国有资本“一股独大”、“一股很大”，国有资本相对控股甚至参股即可，在实施管理层持股的同时，应引进民营资本大比例持股，方可真正解决国有资本所有者实际缺位的理由。对于国有上市公司，应取消管理团队股权激励所占股权比例封顶、股权激励收益封顶的限制，应允许上市公司向管理团队定向增发股票。
第三，以优化公司治理为着力点，打破“一股就灵”的迷信，着力建立国有资本、民营资本、管理团队科学分工、合理制衡、协调运转的现代法人治理结构。
（作者系和君咨询集团合伙人，参与受国务院国资委委托的混合所有制企业员工持股政策立法研究）
简论管理层持股是大趋势
更新时间：2024-01-21
作者：用户投稿
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