本站原创关键词：中小企业板 会计信息 投资决策有用性 F&O模型
一、引言
为了推动自主创新、解决融资难的瓶颈和鼓励中小企业的发展，深圳证券交易所于2004年5月18日正式获准设立中小企业板块。中小企业板设立在深交所主板市场内，主要服务于具有高成长性、高风险性和高科技含量的中小企业，并为创业板的推出做好铺垫。自推出以来，中小企业板备受关注，由于相较于主板市场上市的企业，其具有高成长性和小规模股本的特征，这诱发了更大程度的市场投机。会计信息作为连接投资者和上市公司之间的纽带，为投资者的投资决策提供了重要的依据。而且国内外大量实证研究证明，真实可靠的会计信息与股价之间必定存在着内在关系。因此研究会计信息的价值相关性能够更好的服务于投资者决策。目前国内虽有不少实证研究已证明主板市场的会计信息和股票存在相关性，但由于中小企业板推出时间相对较短，针对于中小企业板的此类研究还较少。为了提高投资者对中小企业板上市公司会计信息的分析决策能力，减少投机行为和投资风险，本文将通过研究中小企业板上市公司股票与会计信息之间的关系来验证该板块上市公司披露的会计信息的投资决策有用性。
二、文献综述
（一）国外文献 Ball和Brown（1968）、Beer和Duke（1968）研究均发现：股票收益率与会计盈余的相关性高于与经营流量的相关性，并开启了会计信息和股票之间实证研究的潮流。Ohlson （1995） 在信息观和传统计价观的基础上将会计信息与股票通过构建模型联系起来，确立了当代计价观。1995年Feltham 和Ohlson提出了F&O估值模型，该模型不仅描述了股利、企业账面价值和收益与企业内在价值的相关性，将研究对象扩展为利润表和资产负债表，而且减少了模型估值时的主观臆断，为股票与会计信息相关性研究做出了革命性贡献。为了更好的实证研究，Collins、Maydew和Weiss（1997）首次运用修正的F&O模型，对1953年至1993年不同时期的美国股市截面数据进行了净资产和企业利润价值相关性检验。2006年，Shuqing Lou、Courtenay and Hossain研究了信息披露、专有成本和股权结构对于未来的会计信息价值相关性的影响。（二）国内文献 赵宇龙（1998）首次将会计实证分析引入会计信息相关性研究中，运用事件研究法分析了会计盈余对于股票的影响。陆宇峰（1999）运用与Collins等（1997）相似的策略详细研究了我国资本市场上会计信息的决策有用性，证明了该模型在我国运用的可能性。刘岩（2009）运用F&O模型，基于证券市场阶段性特征的视角通过分析上海证券市场证明了会计信息对股价的影响。2010年，王建刚、徐晓芳以中小企业板上市公司为研究样本，分析了该板块短期的股票波动与会计盈余的相关性。近年来，由于F&O模型的富有条理、实践性强、并在会计数据与股价之间建立直接联系等特点，受到实证会计研究者的青睐。本文将通过修正的F&O模型及其拓展模型，对来自我国深圳证券交易所中小企业板上市公司2009年至2011会计信息数据与股票进行相关性分析，从而验证中小企业板上市公司所披露的会计信息的投资决策有用性。
三、研究设计
（一）理论基础 （1）有效市场假说。资本市场的有效性最早由吉布森在1889年提出。尤金·法玛于1970年提出了有效市场假说。该假说认为如果资本市场能够高效地配置资源，则该市场内关于投资产品的相关信息都能快速全面地作用到相应产品的上，并使其真实地反应其价值，投资者投资时绝不会一直赚取超额收益，只能根据其承担的风险，获得相应的平均投资回报率。有效市场假说突出了信息在资本市场中的作用地位，它将信息与股票相结合，强调了信息投资决策的有用性，为研究市场信息对于股票的影响提供了理论基础。（2）资本资产定价模型。假设市场是完美的，并且投资者是理性的，在资产组合理论的基础上，Sharpe（1964）和Lintner（1965）等经过研究及发展，提出了资本资产定价模型：用Ri代表资产i的预期收益率，Rf代表无风险收益率，βi（Beta系数）代表资产的系统风险，Rm代表预期资本市场收益率。该模型使研究者能够将市场风险量化分析，将风险通过确定下来，并能计算确定风险投资者对其承担的风险所获得的相应投资回报率。由于资本资产定价模型研究的是在资产充分组合的条件下（在此条件下，单只股票的非系统风险已经通过投资组合而被分散），投资者承担的风险和必要酬劳率之间的关系，故投资者所赚取的是由于承担系统风险而收获的回报。通过进一步研究该模型，学者们发现用贴现因子调整公司的预期流后，可以表示公司的价值。如果想要得到一个将公司价值与会计信息联系起来的模型，只需将流这个解释变量替换为会计信息即可。该理论开辟了会计信息与股票相关性探索的新天地，为随后研究提供了依据。
（二）研究假设 会计信息投资决策的作用机理如下：（1）信中小企业板会计信息投资决策有用性相关范文由写论文的好帮手www.808so.com提供,转载请保留.息观。在信息观的前提条件下，股票被认为是预期未来可获得股利的折现值。投资者会根据已有会计信息提供的相关数据对公司下一期间的相关收益做出预期，而股利分配政策正是由未来期间相关盈余决定的，即投资者的预期股利会受到当前会计信息的影响，预期股利通过特定的折现率转化为折现值后，便是信息观下定义的股价。信息观建立在资本市场完全有效的前提条件下，并且需要对股利这个变量进行预测，但是如果公司的股利分配政策为零股利政策，那么股票也相应的为零；此外，对于信息是怎样作用到股票中，信息观下并没有给出明确的解释。这样使得信息观下会计信息与股票相关性研究的应用在实践中受到很大的局限性。（2）计价模型观。计价模型观是由于会计信息与股票相关性研究的应用在信息观下无法突破局限性应运而生的。在计价模型观中，有革命性贡献的是由Feltham 和Ohlson提出的F&O估值模型，该模型将资产负债表和利润表相结合作为研究对象，是对信息观下仅将利润表作为研究焦点的重大突破，并为后续学者的研究提供了重要研究思路和相关理论基础。Collins、Maydew和Weiss （1997）在F&O估值模型的基础上对模型进行修正，将模型转化为更为简单的、实践性更强的线性回归方程，将综合解释能力最强的净资产和会计收益作为解释变量，以期研究会计信息的价值相关性。该观点认为会计信息与股票的相关性可以通过设计模型来进行实证研究，并将会计信息对股票的作用机理作为研究重心。此外，资本市场的有效性可以通过将现实中的股价与模型计算出的股价相对比得到验证。随着资本市场的日趋完善和投资者投资决策能力日益提高，计价模型观在实证会计领域越来越受到重视，在国内外都得到快速发展。本文认为计价模型观更加符合我国中小企业板会计信息价值相关性研究，基于该观点下修正的F&O模型，更具有实践操作价值。（3）契约观。随着现代企业理论的发展，契约观作为一个新的观点在随后的会计信息研究中被提出。该观点认为不同的利益主体通过契约约定集合为企业，凭借提供不同的生产要素而获得必要的酬劳。因为会计信息可以反映整个企业的经营状况进而指导投资者，并且是契约条款制定和监督的重要考量因素，更代表了契约利益相关者博弈后的结果，所以在该观点下会计信息被认为在企业中占有举足轻重的地位。从会计信息的角度看，契约观更好地对信息观和计价模型观进行了补充。据此提出如下假设：假设1：中小企业板上市公司每股收益与股票正相关
由于每股收益能够代表公司盈利能力中小企业板会计信息投资决策有用性论文资料由论文网www.808so.com提供,转载请保留地址.，每股收益越大，公司盈利能力越强，投资者可获的投资分红越多，也就越吸引投资者。
假设2：中小企业板上市公司每股净资产与股票正相关，且与每股收益的联合解释能力大于二者单独的解释能力
假设3：中小企业板上市公司资产负债率与股票呈负相关关系
这是由于资产负债率作为衡量公司偿债能力的指标，其比值越高，说明企业的偿债能力越差，风险性越高，公司的内在价值越低，作为衡量公司价值的股票越低。
假设4：中小企业板上市公司总资产增长率与股票正相关
这是由于投资者在投资决策时会利用总资产增长率来考量公司的成长能力，投资者会被总资产增长率高的公司吸引，并且反应在股票波动中。
假设5：中小企业板上市公司其规模与股票呈正相关
这是由于公司规模相对较大的公司更加吸引投资者，从而提升公司的价值，对公司的股票有提升作用。
(三)模型建立 F&O模型建立在以下假设的前提条件下：
（1）由传统的股利贴现模型（DDM）可知，在满足投资者具有相同的信念（beliefs are homogeneous）和风险中立（individual are risk-neutral）的假设前提下，股票的价值等于未来预期流入所有股利经风险调整后的现值。如果用Pt来表示t时刻公司股票的，用E[dt+τ]来表示人们对于第t+τ期股利的预期值，用r来表示贴现率，则股利贴现模型可表示为：（2）基于净剩余关系（CSR）假设，可以发现公司的未来股利可以取决于公司的会计收益和所有者权益账面价值。这是由于净剩余关系要求会计处理要满足：除去所有者之间的资本交易，所有者权益账面价值的变动不允许在没有经过损益表之前直接计入所有者权益，必须先计入会计收益后才能再计入所有者权益核算项目。也就是说，两个连续期间的权益账面价值变化量取决于当期收益减去净股利：
xt代表公司两个连续期间即t-1到t期的会计收益，bvt-1和bvt分别代表第t-1年和第t年年末公司所有者权益账面价值，dt代表净股利。
（3）所谓动态线性信息假设，是在某个期间的剩余收益符合修正自回归要求的基础上，顺延下一期间的剩余收益同时受到自身当期的影响和其他信息的影响。假设用xat代表剩余收益，vt代表其他信息，ε代表随机干扰项，用等式可表示为：
其中，0≤ω≤1且0≤m≤1，且均为固定常数。这是因为从长远来看，剩余收益只会短期存在，随着新进入者和竞争者的增加，剩余收益会趋向于0直至消失。基于上述三个假设，可以推导得出更为简单的线性模型：
F&O模型是在上述模型的基础上，将公司的净资产和收益进一步拆分并推导得出：
其中，fat代表第t年年末公司账面净金融资产，oat代表第t年年末公司账面净营运资产，oxt代表公司两个连续期间即t-1到t期间的运营收益，r代表贴现率。为了增强F&O模型的应用实践性，Collins等（1997）在研究时对其进行修正，提出了修正的F&O模型：
其中Pt代表公司第t年会计信息公布后的股票，EPSt代表公司第t年的每股收益，BVt代表公司第t年的每股净资产，？着t代表不可预测的随机干扰项。为了更好的结合实践研究会计信息的投资决策有用性，本文选择修正的F&O模型对中小企业板会计信息进行研究。针对该板块上市公司所特有的特点，本文在分析每股收益和每股净资产对股票的影响后，进一步将修正的F&O模型进行拓展，加入以下变量：资产负债率。资本结构对公司价值产生影响，公司价值又可以被体现于公司股票中，加之中小企业板上市公司具有高风险性特征，公司的偿债能力和财务风险会对投资者投资决策造成影响，本文选择资产负债率来探究公司的偿债能力对股票的影响。总资产增长率。与主板市场相同，理性的投资者在中小企业板投资时同样会更加关注可持续发展能力强、成长性良好的公司。总资产增长率能代表公司的成长能力，研究该板块成长能力对于股票的影响对投资者更有现实作用，且更加具有针对性。公司规模。投资者决策时会关注公司规模，在作出投资决策时其大小会作为投资者参考的一个考量因素，相比之下投资者会愿意选择规模相对较大的公司。这是因为在有效资本市场中，大公司会传递出更多的信息，且他们相信此类公司很可能公司治理更加完善，风险相对较小。本文在研究时对资产总额取自然对数作为解释变量，以期分析公司规模对公司股票的影响。拓展后的F&O模型为：
ALRt代表公司第t年的资产负债率，TAGRt代表公司第t年的总资产增长率，SIZEt代表第t年的公司规模，？着t为随机误差项。
（四）样本选取和数据来源 本文选择以2009年至2011年为研究期间。根据我国规定，上市公司年报需在次年4月30日之前公布，且我国股票市场对公布后的年报有一段反应的滞后期，故本文未能选择2012年为研究期间，且在选择股票时选用6月底的收盘。选用最近的研究区间，能够更好的说明中小企业板会计信息与股价的相关性以及发展趋势，从而为投资者的投资决策提供更有实践作用的信息。为了更好地研究中小企业板上市公司会计信息投资决策有用性的普遍作用，本文选择中小企业板全部上市公司为研究对象，并剔除了金融行业、ST、*ST和缺少数据的上市公司。由于负的每股收益不能对股票进行解释，故在筛选样本时剔除了每股收益是负值的样本公司。本文实证研究的数据来源于色诺芬中国经济金融数据库、RESSET金融研究数据库和深圳证券交易所网站。
四、实证检验分析
（一）描述性统计 借助模型（9）分析每股收益、每股净资产与股票的相关性。本文对2009-2011年数据分年度进行描述性统计，结果于表（1），描述了每股收益、每股净资产和股票的基本概况。从表（1）可以看出中小企业板上市公司2009年至2011年会计信息与股票大体的变化趋势。其中，每股收益、每股净资产和股票均在2010年达到3年中的最高程度，随后在2011年表现出回落的趋势。3年中，各指标的中值均小于均值，可以推断出，各个指标中均存在偏右的大值，从而间接反映出该板块存在由一少部分高业绩公司带动提高总体综合业绩的现象。（二）回归分析 本文对总体样本分别进行了每股收益、每股净资产和两者联合与股票的回归分析，结果于表（2）。最后将修正的F&O模型（9）与拓展后的模型（10）分年度进行回归分析，结果于表（3）。从表（2）可以看出，分别将每股收益、每股净资产和两者联合与股价进行回归分析，都在显著性水平为1%的条件下成立（Sig=0.000<0.01），且由影响系数可以得出，均与股票呈正相关。说明投资者投资决策时会受到每股收益和每股净资产的影响，并反应在股票的波动中。每股收益对股价的增量解释力为0.144，每股净资产对股价的增量解释力为0.03，两者对股价的共同解中小企业板会计信息投资决策有用性由优秀论文网站www.808so.com提供,助您写好论文.释力为0.364，大于每股收益和每股净资产对股价单独增量解释力。比较调整后R2可以得出，每股收益与每股净资产共同作为解释变量与股票相关性更高，与假设2一致。从表（3）可以看出，加入资产负债率、总资产增长率和公司规模后，2009年至2011年调整的拟合优度R2均有微弱增长，但幅度并不是很大。每股收益均在显著性水平为1%的条件下与股价正相关，且相较于模型（9），模型（10）中其对股票的影响系数均有所增大，2010年对股价的影响系数最大，在保持其他影响因素不变的条件下，每股收益变化1%，股票同向变动32.17%。每股净资产均在显著性水平为1%的条件下与股票正相关，加入其他解释变量后其影响系数没有明显变化，3年中对股价的解释能力呈下降趋势。资产负债率3年均未通过显著性检验，这表明资产负债率与股价不存在显著相关性，即资产负债率不能对股票的波动做出解释。总资产增长率3年分别通过了置信水平为5%、5%和1%的显著性检验，与股价总体呈正相关关系，但影响系数较低，其中对股票的影响2010年达到最大，为0.018。公司规模3年均通过了置信水平为1%的显著性检验，与股票呈负相关关系，2010年对股票的影响系数最大，为-6.335。
五、结论
本文通过研究中小企业板股票与会计信息之间的关系，以期分析该板块内会计信息的投资决策有用性。借助修正的F&O模型以及对此模型进行拓展，得出以下研究结论：（1）每股收益和每股净资产与股票有显著的相关性，且均与股票呈正相关关系，两者互有增量解释能力，两者联合对股价的共同解释能力大于单独对股价的解释能力。总体来说，修正的F&O模型适用于我国中小企业板，会计信息与股票有显著的相关性，说明会计信息对投资决策具有较为明显的信息含量，投资者在投资决策时会受到已掌握的会计信息的影响。每股收益对股票的增量解释力更大，这说明投资者在投资时更加关注实际业绩，是投机心理重于理性投资的结果，说明我国投资者在投资中小企业板时比较关注现实利益而不是进行长期投资。造成这样的局面可能与我国中小企业板起步较晚、还没有形成较为成熟的投资市场有很大关系。政府需要对中小企业板进一步完善相关政策和市场机制。由于目前中小企业板大多数企业为民营企业，这些企业创建历史普遍较短，由优秀的战略顶点直接经营，这使得公司经营效率较高、公司质量较好（这也能从该板块具有较好的经济效益和较强的会计信息价值相关性得到验证），但这并不能说明该板块具有持久的优越性。家族制特征作为民营公司的最大特征会直接影响到公司未来的经营效率，完善公司的治理结构才是长远发展的最佳选择，也是推动该板块有效运转、合理投资的积极措施。（2）资产负债率和总资产增产率与股票并不显著相关或相关性不显著。造成这样的结果一方面是由于中小企业板具有高风险性的特征，而投资者投资该板块时并未对公司的资本结构给予足够的重视，对于公司财务风险关注程度不高。对此相关部门应鼓励成立专业、权威和独立的投资咨询机构，培养和丰富机构投资者，对个人投资者予以专业的引导和教育。同时投资者自身应加强对会计信息的分析判断能力、理性投资。另一方面，在研究该板块公司成长能力对股票的影响时，本文仅考虑了将总资产增长率作为解释变量，且只研究了当年的总资产增长率对股票的影响，而投资者投资决策时比较关注企业的持续增长能力，这使得总资产增长率对于股票的影响系数较小。（3）公司规模与股票呈负相关关系，公司规模越大，越不利于公司的股票。该实证结果与假设相反，但验证了我国中小企业板同样存在“小公司效应”。结合我国特定的市场环境，存在“小公司效应”很可能与投资机构选择小市值公司对股票进行操纵并诱发个人投资者的“羊群效应”有很大关系。我国中小企业板存在“小公司效应”说明该板块股票市场仍然在某些方面缺乏效率，存在机构投资者趁机操纵股票市场牟取暴利的现象。有效的监管制度有利于改善股票市场的有效性、提高市场信息的透明度和保护投资者利益，市场监管者应分阶段制定更加有效的监管制度，加强对中小企业板的监管力度，完善相关的法律体系，加大对机构投资者的监控力度，规范机构投资者的投资行为，引导机构投资者形成正确的投资理念。
本文研究了我国中小企业板会计信息价值相关性以期分析对投资决策有用性的影响，研究结果表明该板块的会计信息能够在一定程度上解释股票的波动，投资者投资决策时会受到会计信息的影响。我们相信，随着基础制度的不断完善，投资者的投资理念会更加的日益成熟，从而更加充分的利用已掌握的会计信息理性投资。纵观全文，本文在研究时仍存在以下局限性：首先，本文由于篇幅的限制选择以近期3年的数据为研究期间进行实证分析，但为了更好地研究修正的F&O模型在我国中小企业板上市公司的应用和比较，应选择更长的时间窗口，且以2008年为基准，对比分析金融危机前后我国中小企业板会计信息的投资决策有用性。其次，由于我国中小企业板发展还未成熟，其外部宏观环境和内部结构的转变均会对会计信息与股票的相关性造成影响，从而对投资决策有用性造成影响，而本文未能够将这些影响因素细化以对其进行研究。最后，本文在拓展修正的F&O模型只考虑了当年总资产增长率对于模型的影响，而投资者在投资决策时可能更加关注公司的持续增长能力，此方面还有待完善。
参考文献：
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（编辑 虹 云）