本站原创关键词：量化宽松；实体经济；面板数据；VAR模型
1003-9031（2014）04-0053-06
一、理由研究背景及作用
(一)相关背景
实体经济是人类社会赖以存活和发展的基础。第十二届中国经济论坛发布的《2012年度中国实体经济发展报告》显示，截至2012年10月，20个行业财务安全指数同比全部呈现下降趋势，其中12个行业下降幅度超过10%，下降行业比例和降幅也为近10年来最大。实体经济的稳定是调结构的最重要前提，在全球经济繁荣时期能够依靠低成本的优势和广阔的国外市场来消化过剩产能，而面对危机时期的出口大幅收窄和国内需求萎缩以及后危机时期的经济下行压力和全行业超投资形成的产能过剩，如果经济增长动力持续疲软，产能过剩危机恐将引发信贷泡沫崩溃。从2013年6月下旬银行体系发生的“钱荒”事件到7月20日人民银行宣布全面放开金融机构贷款利率管制，再到营业税改征增值税试点，不难看出我国进行经济转型升级已迫在眉睫，而这些举措对于中小企业降低融资成本和减轻企业负担，有效抑制社会资本“脱实向虚”，推动金融支持实体经济发展和实现经济结构调整与转型升级都具有重要作用。随着美国经济的复苏，其将退出量化宽松的迹象逐步显现。2013年伯南克在美联储议息会议后讲话中称如果经济前景状况符合预期，那么美联储将考虑在年内开始缩减购债规模并给出了具体时间表和路线图，将来不长时间量化宽松政策将有序退出。加上美国经济复苏的态势日益走强，国际投资者的目光必将重新投向美国，造成新兴经济体资金外流。未来对我国而言，虽然美国退出量化宽松政策将会对我国金融市场以及跨界资金流动产生冲击，但是美国经济恢复将有利于我国外向型企业的出口，对经济的影响不完全是负面，正面效应也十分明显，当前机遇与挑战并存，无论怎样我们都要积极应对，未雨绸缪，防患于未然。
(二)现实作用
后危机时代，新兴经济体再次面对着两难抉择：一方面，目前新兴经济体经济增速普遍放缓，需要央行降息释放流动性来刺激经济。另一方面，受量化宽松退出迹象影响，新兴经济体又想借用加息的手段来防止资本持续地流出。新兴经济体力争国际市场份额，发达经济体力图维持国际竞争优势，发达经济体与新兴经济体之间的货币战争愈演愈烈。在这样的背景下，研究发达经济体和新兴经济体之间如何进行博弈，对于赢得这场没有硝烟的“战争”具有重要的现实作用。伴随着中国于2011年超越日本跃升为全球第二大经济体，中国在世界经济格局中的地位愈加举足轻重，然而面对美国等发达经济体一轮又一轮的量化宽松政策冲击以及中国宏观经济增速下滑的局面，中国如何协调对内政策与对外发达经济体货币政策，从而实现其内部经济均衡的目标也是亟待解决的现实理由。本文拟在定性与定量分析的基础上，研究量化宽松货币政策的传导机制和溢出效应，进而分析量化宽松政策的退出会对我国的实体经济产生怎样的影响，以消除或降低量化宽松货币政策退出所带来的负面效应，为未来中国应对发达经济体货币政策及如何实现我国实体经济转型升级提供可行倡议。二、文献评述
近年来国内文献对于量化宽松政策对我国经济影响的研究多偏重于定性分析，这主要由于量化宽松政策实施较晚，数据长度还难以反映政策效应，另外受金融危机等不确定因素对经济的影响容易导致模型的偏误，少有的定量分析也只停留于某一个层面上。学者黄益平（2011）通过定性分析得出结论：量化宽松政策实施后中国最大的宏观经济风险就是通货膨胀，他指出，要加强资本管制打击热钱流入，采取措施限制短期资本的流动[1]。宋国友（2013）通过考察量化宽松过程四大核心因素：利益认知、政策取向、主体作用以及制度构建，认为新兴经济体目前未能成功地通过全球金融治理这一途径来有效地维护自身的正当经济利益，发达经济体与新兴经济体之间没有进行良好的政策协调，而是分别以自身经济最优化为起点，各自针锋相对地采取了一些单边政策，这些举措不利于主要经济体通过全球金融治理来实现共同利益，他认为新兴经济体必须正视通过全球方式来进行金融治理的限度，通过有效的国家内部金融治理、有针对性的区域金融合作以及新兴经济体之间的金融政策协调来推动全球金融治理[2]。在定量分析方面，陈磊、侯鹏（2011）通过构建面板VAR模型，发现美国量化宽松货币政策导致国际资本流入新兴经济体，从而使这些国家面对通胀压力，要制约好通货膨胀，必须采取各种政策工具制约投资等需求的上升，防止经济过快增长， 缓解通胀的压力[3]。国外多数研究主要侧重于美国量化宽松政策的理论模型分析。学者Bluford H. Putnam（2013）指出，美国经济正在经历一个多年的去杠杆化阶段，并从银行角度研究了量化宽松提振美国经济的效力，肯定了量化宽松政策的效果，并认为美联储会延迟量化宽松的退出时间，以进一步减轻经济压力，但量化宽松的长期成本及其带来的经济和市场的波动被低估了[4]。Luigi Bonatti， Andrea Fracasso（2013）通过建立一个两阶段模型，认为中美两国在追求不同但是互补的目标政策结果，模型表明中国政府如不转变原有的偏重生产要素投入量增加，逐步转变为提高生产率，中国经济就难以摆脱大起大落的怪圈，其平稳、持续、协调发展的经济目标亦难以实现[5]。本文试图从量化宽松带来的资本输出输入变化角度，通过定量分析来研究量化宽松及其退出给我国实体经济带来的影响，利用动态面板数据和VAR模型从多个角度分析其深层次因素，并针对这些因素提出了政策倡议。
三、模型设定、变量选取和计量策略
(一)模型的设定
GDP衡量的是一国在一定时期内生产的最终物品和劳务的市场价值。一般来讲直接生产出产品的行业属于实体经济，而虚拟经济本身不直接创造财富，它主要作用是对社会已经存在的财富进行再分配，目前我国GDP中的大部分由实体经济所贡献，因此本文以GDP为研究对象作为衡量实体经济发展状况的指标具有实际作用。以沿海各省市工业生产者购进总指数和进口额等指标构建输入模型①，以工业生产者出厂总指数和出口额等指标构建输出模型，其中指数以2004年为基期进行定基处理。输入模型：Ln（gdpit）=α0+α1ln（gdpit-1）+α2ln（ippiit）+α3ln（tiit）+α4ln（fdiit）+α5ln（flbit）+α6（qe）+εit
输出模型：Ln（gdpit）=β0+β1ln（gdpit-1）+β2ln（eppiit）+β3ln（teit）+β4ln（fdiit）+β5ln（flbit）+β6（qe）+μit
(二)变量的选取及说明
本文采用的数据是沿海10个省市2004—2012年的面板数据，源自中国经济社会发展统计数据库。由于模型设定过程中加入了被解释变量Ln（gdpit）的滞后一期值ln（gdpit-1），以此来表示经济发展水平是一个动态变化过程，并以此建立一个动态面板模型，解释变量的内生性理由不可避开，这种模型的特殊性在于被解释变量的动态滞后项与随机误差组成部分中的个体效应相关，从而会导致参数估计的有偏和非一致。为了处理这个理由，本文在计量分析中使用了广义矩估计（GMM）策略。
(三)计量的策略及结果
差分GMM估计策略有助于消除动态面板数据的固定效应，但是会导致一小部分数据信息的损失，并且当解释变量在时间上有持续性时，工具变量的有效性将减弱，从而影响估计结果的渐进有效性，因此较易受到弱工具变量影响而得到有偏的估计结果。系统GMM估计能够较好地解决上面的理由，它将滞后变量的一阶差分作为水平方程中相应的水平变量工具，将水平回归方程和差分回归方程有效结合起来，因此由于能同时利用差分和水平方程中的信息，在一般情况下比差分广义矩估计更有效。但是系统广义估计对变量有更高要求，即新增工具变量必须是有效的，可以使用Sargan检验来识别工具变量的有效性进行序列相关性检验，检验的原假设为总体矩条件是正确的，同时在进行这一检验时，我们需要重新进行参数估计，并且使用默认的标准差，如果不能拒绝零假设就意味着工具变量是恰当的。另外还需要对差分方程的随机误差项一阶和二阶序列相关（AR（1），AR（2））进行过度识别检验，其零假设为差分后的残差项不存在二阶序列相关，如果不能拒绝零假设就说明估计是有效的。本文分别采用两步差分矩估计和两步系统矩估计策略进行动态面板识别，其中Lnippi、lneppi、lnti、lnte被认为是内生变量，各自选取其2阶滞后项和差分滞后项作为工具变量，其他变量作为外生变量，可以作为其本身的工具变量，qe为衡量量化宽松政策影响的虚拟变量，2009年之前取0，2009—2012年取1。两步差分GMM和两步系统GMM估计的Sargan检验结果均为1.000，不能拒绝过度识别检验是有效的零假设，表明工具变量的选择是有效的。残差序列相关性检验中AR（1）均远大于0.1，AR（2）除两步系统也均大于0.1，不能够拒绝差分后残差项不存在二阶序列相关的零假设，说明原模型的误差项没有序列相关性，即所设定的模型是合理的。
两个模型的对比结果非常明显，输出模型系数要比输入模型系数显著的多，说明自量化宽松政策实施对我国商品进口和资本输入影响有限，而对我国商品出口和资本输出的影响较为显著，通过对以上实证结果分析，可以得出如下结论：
在输入模型的差分矩估计和系统矩估计策略下lngdpt-1的系数分别为0.5836和0.7220，且都在1%的水平下显著，说明我国进口大宗商品的成本对于GDP的影响具有显著滞后效应，GDP的增长在很大程度上要依赖于前一期GDP的变化，而在输出模型中这一效应则显得十分微弱。如果美国量化宽松政策有序退出，以美元计价的国际大宗商品会逐渐下跌，但在短期内并不会立即消除国内的输入性通胀压力，短期效果并不会十分明显，而如果国际大宗商品长期保持回落态势才真正有助于消除输入性通胀压力。另外虚拟变量qe系数在系统GMM估计中非常显著，系数绝对值较小且为负，表明量化宽松政策对我国经济发展产生了一定负面冲击，但影响十分微弱。
从输出模型来看，两种估计策略的出口额系数均在1%的水平下显著，表明虽然我国实体经济受金融危机冲击。我国出口对于经济拉动作用依然强劲，值得注意的是两个模型中金融机构贷款总额对于GDP的贡献仅在10%的水平下显著，甚至呈现反向关系，表明我国金融支持实体经济力度仍然不足，存在一定的“金融压抑”①，导致金融资源错配与配置低效率，大量资金并没有进入实体领域，而这容易导致虚拟经济与实体经济发展的失衡，造成虚拟经济泡沫对实体经济产生负面影响。虚拟变量qe系数较大且在10%的水平下显著，可以看出量化宽松政策对我国沿海劳动密集型企业的出口产生了较为明显的影响，当前效果是两面的，存在很大不确定性，结果是好是坏仍难以估计，从长远来看，美国经济回暖有利于我国的出口。
四、基于VAR模型的分析
脉冲响应函数（IRF，Impulse Response Function）分析策略用来描述一个内生变量对由误差项所带来的冲击的反应，即在随机误差项上施加一个标准差大小的冲击后，对内生变量的当期值和未来值所产生的影响程度可以用来预测相关联的经济时间序列系统，并分析随机扰动对变量系统的动态冲击，进一步解释经济冲击对经济变量所产生的影响，该模型的优点在于没有严格的金融经济理论作为建立模型的约束，不必对变量的内生性或外生性进行设定。(一)数据描述
在样本选择上使用2002—2012年的中国经济年度数据，并根据数据的可得性，经过计算得到变量的指标。各个变量数据来源于国家统计局网站、中国人民银行网站、中国经济社会发展统计数据库。国内生产总值（GDP）用以代表我国宏观实体经济的发展状况。社会融资规模（S）是指一定时期内（每月、每季或每年）实体经济从金融体系获得的全部资金总额，是全面反映金融对实体经济支持力度的指标。“热钱”（HM）又通常称为游资或者投机性短期资本，是投机者为了追求最高的酬劳以最低的风险在国际金融市场上迅速流动的短期性资金，可以代表存在于我国的短期投机性资本总量，这里采用公式“热钱=外汇储备增加额-贸易顺差-外商直接投资”计算。中国工业生产者购进指数（ippi）指工业企业组织生产时作为中间投入的原材料、燃料、动力购进的指数，其反映工业生产者购进变动趋势和变动程度的相对数，用以衡量国际大宗商品的波动。企业家信心指数（CIE），亦称宏观经济景气指数，是指根据企业决策者对本行业发展状况的判断及其未来走势的预测而编制的指数，反映企业决策者对国家宏观经济发展的信心和预期。
(二)VAR模型估计及结果
向量自回归模型可以用来预测相关联的经济时间序列系统，并分析随机扰动对变量系统的动态冲击，进一步解释经济冲击对经济变量所产生的影响。首先建立lngdp、lns、lnhm、lnippi和lncie的4个两变量模型，VAR模型一个重要的理由是关于合适的滞后阶数p的选择，滞后阶数过小会导致残差项自相关严重，滞后阶数过大会使模型所需估计的参数变多，进而使自由度减少。如表3所示为以lngdp和lns为内生变量的滞后阶数检验，根据模型精简原则和LR、FPE、AIC准则选择3期滞后，建立VAR（3）模型。经过对VAR模型进行平稳性检验，显示VAR（3）满足稳定性条件（特征根都在单位圆内），因此根据模型得出的VAR脉冲响应函数的分析结果是稳定的，其余三个模型也均通过检验，限于篇幅不再列出。脉冲响应函数刻画了模型受到某种冲击时它对各个变量当期值和未来值的影响，可以追踪到VAR方程中因变量对每个变量冲击的回应，因此，对每个方程中的每个变量的误差项施加一个单位冲击，就可得到一段时间内单位冲击对VAR系统的影响，反映了整个VAR系统对信息的动态反应。这里我们分别研究4个变量对GDP自身的影响，以我国国内生产总值为响应变量，以社会融资规模、“热钱”规模、大宗商品指数和企业家信心指数作为冲击变量分别作出脉冲函数图，4个小图中横轴是冲击作用的滞后期间数，纵轴是响应变量的变化，图中实线部分是社会融资规模、热钱、生产者购进平减指数和企业家信心指数一个单位的冲击对国内生产总值的动态效应，虚线是正负两倍标准差偏离带。
从图1可以看到GDP对社会融资规模的反应，呈显著的正向关系，在第二期达到峰值，到第四期回到原水平，而后略有起伏并逐渐减弱，说明我国金融部门支持了实体经济的发展，但从目前实际情况来看，金融的支持力度和实体经济转型升级的资金需求还有较大差距。
“热钱”将会对我国实体经济产生怎样的冲击？如图2所示在前十期内，虽然GDP对热钱的响应有所变动成负向，但总体而言响应很微弱，可以看出近年来随着大量国外资本以较高的速度流入中国，热钱的流入使得中国本土经济一直在受冲击，但是这种持续性的冲击并没造成严重后果，这很大程度上是由于我国存在严格的资本项目管制。热钱的进入可以说是我国经济快速增长对全球资本刺激的必定结果，但是国外资本在国内大量流动也是一种现实，这种现实会打击国内资本市场的常态。
从图3可以看出大宗商品的对我国实体经济发展呈现负面影响，我国实体经济对大宗商品的反应比较敏感，波动起伏一直停留在较低水平，随着量化宽松政策的实施，国际大宗商品上涨，导致我国进口原材料成本上升，对经济发展造成较大输入型通胀压力，已经成为我国物价上涨的重要推动力。
信心有时候比黄金还重要，在经济发生波动时，只有树立信心才能战胜恐慌。图4反映了企业家信心指数对我国经济增长的影响，它同制造业采购经理人指数一样都是宏观经济的先导性指标，可以较为明显的看出，从第三期开始脉冲函数曲线基本上沿着横轴上下波动，这说明我国企业家心理预期对经济的观望呈现长期性和波动性，信心预期对实体经济波动的反应较为敏感。因此我国当局一定要制约资产泡沫的持续膨胀，防止资产上涨偏离实体经济决定的内在价值，避开资产泡沫破裂及经济增长长期陷于停顿而引起不必要的恐慌。
五、应对量化宽松政策退出的策略倡议
从总体来看，我国实体经济受到量化宽松政策的影响有限，一定程度的经济下行也是为经济转型升级所必要付出的代价，应抓住量化宽松政策退出之前这段有利时机，落实国家稳增长、调结构、促改革的经济战略，如能解决产能过剩、重复建设、盲目投资等一系列难题，未来将会重振实体经济。根据笔者的分析结果及当前国际国内的经济形势，笔者提出以下策略倡议：(一)加强对金融体系的审慎监管
良好的金融环境是实体经济健康发展的必要前提。自从金融危机发生以来，热钱进入我国金融市场的规模和速度都有很大提升，给我国金融体系的稳定埋下了很大的隐患，它们或隐藏于我国的银行系统伺机而动，或进入房市股市催生资产泡沫，进而影响实体经济的发展周期。从近几年不断上涨的房价和近期发生的银行业流动性紧缩可以看出，这与国际资本在我国的流动不无关系，而资金存量是维持金融市场稳定的一个重要因素。因此，首先要加大对外资流入的监查力度，扩大金融监管范围，建立高效的金融监控预警体系，让这些热钱不要只停留在金融市场，可以制定优惠政策引导它们流入风险投资领域，进入高成长高新技术产业领域，支持中国经济产业结构转型。其次加快利率市场化改革，营造良好的投融资环境，让国际投资者能够找到在中国进行长期投资的理由和信心，使热钱逐渐“冷静”下来，从而能够长时间停留在实体经济领域，才能真正为其发展做贡献。(二)争取大宗商品国际定价权
我国对进口原材料需求不断增加，进口量占国际贸易量的比重也逐步提高，作为国际市场上一个新兴采购大国，我国在大宗商品国际贸易中往往处在不利地位。今年我国宏观经济调控目标之一就是要防通胀，然而量化宽松政策导致的大宗商品进口快速上涨，已经成为推动我国物价上涨的重要因素。我国进口企业一直缺乏大宗商品竞争力和制约力，不解决这一理由我国经济发展将背负沉重的负担。要解决这一理由，首先应加快实施“走出去”战略步伐，在当前的国际市场环境下，掌握资源成为企业制胜的关键因素，国家应该鼓励企业收购海外稀缺资源或者积极参与海外资源的联合勘探开发。其次，逐步转变我国在国际商品市场以自由现货贸易方式为主的采购方式，鼓励企业与外方签订长期协议，建立相对稳定的贸易关系。(三)稳步推进人民币汇率形成机制改革
在我国还未全面开放资本市场的条件下，现行的汇率制度无法使外汇市场供需双方形成准确的未来预期，而外汇市场的波动会对出口企业、金融机构等经济个体造成经济利益冲击。人民币汇率形成机制改革，使企业、商业银行等微观主体增强意识去主动适应汇率的浮动，提高应对市场变化的灵活性。为了有效防范汇率波动所带来的潜在风险，我国可在短时期内维持参考一篮子货币的汇率制度，通过调整国际收支所涵盖的经济行为，对外汇市场进行频繁的小规模的市场化调控。随着未来量化宽松的退出，美国收紧流动性，美元地位回归，汇率变动对于短期资本流动常常受到较大影响，比如在汇率贬值条件下，本国投资者和外国投资者就不愿持有以贬值国货币计值的各种金融资产，并将其转兑成外汇，发生资本外逃现象，因此保持外汇市场汇率稳定，继续实施稳健的货币政策，减少汇率波动带来的不必要交易成本，保持本土企业商品出口国际竞争力。(四)保持虚拟经济与实体经济的平衡发展
深思此次美国发生次贷危机的理由，其导火索是房地产市场泡沫的破裂，究其根源是虚拟经济脱离实体经济的过度膨胀导致的虚拟经济与实体经济发展的严重失衡。近几年我国房地产发展过热，因其不断上涨，致使严重背离其价值，导致了投机资本的大量涌入，催生了房地产市场不可持续的虚假繁荣，我们不能掉以轻心。虚拟经济和实体经济本是源与流的关系，源远才能流长，如果把实体经济比喻为躯干，那么虚拟经济就是血液，虚拟经济发展不好实体经济就缺乏增长动力。在实体经济发展过程中，应注重经济结构的升级与科技含量的提高，逐步淘汰落后产能，更加注重稳增长、调结构，减少虚拟经济发展的波动对实体经济的不利影响。虚拟经济的发展要转向为实体经济发展提供强有力支持，进一步优化金融资源配置，对一些战略性新兴产业以及一些落后淘汰行业，要区别不同情况分别实施差别化信贷政策。充分发挥实体经济与虚拟经济在整个经济建设中的作用，确保两者相辅相成平衡发展。（责任编辑：于明）
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