试谈管理层对股权激励行权操纵行为

更新时间:2024-02-06 作者:用户投稿原创标记本站原创
摘 要:笔者研究管理层对股权激励行权的操纵行为,结果发现,管理层对行权的操纵表现在对股权激励计划草案公布日的时机选择,公布日之前股票下跌,公布日之后股票上涨。进一步,高管激励份额越高,公司治理水平越低,则行权被操纵的可能性越高。行权被操纵带来负面的经济后果,分别降低24个月、36个月的长期股东财富(BHAR)高达20%、25%以上。
关键词:行权;管理层权力;高管激励份额;公司治理;长期股东财富
引言
2006年1月1日,《上市公司股权激励管理办法》开始施行,标志着我国股权激励机制的正式建立。股权激励作为一种公司治理机制,实施宗旨在于降低成本,使得管理层利益与股东利益趋于一致,从而促使管理层最大限度为股东利益工作并减少道德风险行为。股权激励发挥作用与否依赖其方案设计。在股权激励的方案设计中,行权(如果标的物是限制性股票,则对应是授予,下文统一称为行权)对管理层自身利益至关重要,因此也成为管理层利用权力影响股权激励的关键点。管理层的收益=股票出售-行权。如果管理层使得行权处于较低点,即使不努力工作增加企业价值(即提高出售),也能够获得较大的寻租空间。基于美国资本市场的研究普遍认为,管理层通过时机选择或回溯操纵行权,攫取私人利益。那么,我国实施股权激励过程中是否存在同样的现象?为了回答这个理由,本文研究管理层对股权激励行权的操纵行为。研究内容包括三个方面:(1)管理层是否操纵行权;(2)行权被操纵受到哪些因素的影响;(3)行权被操纵带来怎样的经济后果。
本文的贡献有两个方面:第一,本文研究扩展我国行权操纵行为的研究。目前,吕长江等(2009),吴育辉等(2010)对我国股权激励行权条件及其影响因素做出一定的研究。王烨等(2012)、张治理等(2012)研究我国管理层对行权的操纵。然而,国内研究尚处于起步阶段,许多理由有待进一步深入。本文不仅研究管理层对行权的操纵表现,还进一步研究行权操纵的影响因素与经济后果。本文结论能够扩展股权激励方案设计的研究成果。第二,本文结论为监管机构的进一步决策提供一些依据,也使得投资者、社会公众对股权激励的理解更为深入。

一、文献综述

在美国,根据公司的股权激励计划,董事会每年授予管理层一定数量的股票期权。授权日可能每年几乎相同,称为固定授权日;或者每年的授权日不同,称为变动授权日。一般而言,董事会以授权日的市场收盘价作为行权价(Heron et al,2007)。基于美国资本市场的研究普遍认为,管理层通过两种途径影响授权日的时机选择,以获得较低的授予。一是选择授权日发生在预期股票上涨之前;二是选择授权日发生在预期股票下跌之后。Yermack(1997)以1992年~1994年的620个管理层期权授予为样本,发现在授权日之后的50个交易日内,平均超额收益率超过2%。笔者认为,该现象是管理层机会主义行为的证据。管理层预期在某一时候会对外公布好消息,股票将要上涨,因此选择在公布好消息之前确定授权日。Aboody 等(2000)以1992年~1996年的2039个固定授权日的期权授予为样本,研究结果与Yermack相似。由于样本的授权日是固定的,笔者认为管理层选择在固定授权日之后对外公布好消息。Chauvin 等(2001)也以固定授权日的期权授予为样本,发现授权日之前的超额收益率显著为负,表明管理层选择在固定授权日之前对外公布坏消息。
面对授权日前后的股价走势,学者提出了另一种解释。至少有部分股权授予,管理层并非操纵授权日前后的消息公布,而是在事后回溯授权日。由于在萨班斯法案之前,授权日与向SEC汇报日之间存在较长的间隔,管理层可以事后根据一段时期的股票走势,确定较低或最低的一天为授权日。所公布的授权日是管理层事后选择的,并非真正的授权日。在Lie (2005)提出授权日回溯的假设后,Collins 等(2005),Heron 等 (2007)都以萨班斯法案的影响为契机,更好地证明管理层存在事后回溯行为。研究发现,在萨班斯法案之前,授权日之前的超额收益率显著为负,之后显著为正;在法案生效后,管理层必须在授权日后的两天内向SEC汇报,这种股价波动模式极大地弱化。这证明至少部分管理层存在事后回溯行为。Heron 等(2009)采用新的策略估算,1996年~2005年期间,大约18.9%的期权授予存在回溯或操纵,这一比例在萨班斯法案之前为23.0%,之后降为10%。
国内的相关研究还处于起步阶段。王烨等(2012)以2005年~2011 年期间公告或实施股权激励计划的上市公司为样本,发现管理层权力越大,股权激励计划中所设定的初始行权就相对越低;而且,相对于非国资控股公司,国资控股公司的行权更低。他们的研究表明,管理层可能会利用其对公司的制约权影响股权激励方案的制定。张治理等(2012)研究发现,实施以股票期权为标的物的股权激励计划的企业存在择时机会主义行为,它们倾向于在公司股价较低时推出激励计划,以增加管理层利益。

二、理论分析

(一)行权的操纵

Bebchuk 等(2002)指出管理层权力理论,认为公司治理存在三大局限性:(1)董事会独立性不足。(2)经理人市场、公司制约权市场的力量有限。不少公司章程中设置反收购条款,减少敌意收购对于管理层的约束,降低公司制约权市场发挥的作用。(3)股东权力受到限制。总体而言,管理层权利理论强调董事会、外部市场力量与股东权利等外部制衡力量的局限性,无法有效监督制衡管理层,导致管理层拥有较多的权力。因此,董事会关于管理层薪酬的决策会受到管理层的影响,偏离股东利益最大化的目标。换言之,管理层利用手中权利操纵股权激励,谋取自身利益最大化。在股权激励的方案设计中,行权对管理层自身利益至关重要,因此成为管理层操纵股权激励的关键点。如果管理层使得行权处于较低点,即使不努力工作增加企业价值,也能够获得较大的寻租空间。

(三)影响因素的模型与变量

公式(1)是行权被操纵的影响因素回归模型。因变量为行权是否受到操纵(PRICE),操纵=1,其他=0。由于因变量为虚拟变量,模型采用Logistic回归。本文关注的第一个影响因素是高管的激励份额(OPTION)。它为虚拟变量,当高管的激励股票份额占股权激励计划所涉及的标的股票总数的比例大于样本中位数=1,其他=0。高管包括董事、监事、总经理、副总经理、财务负责人、董事会秘书等。如果一个股权激励计划包含两个标的物,则激励总量分配取两者加权平均值;如果激励计划草案没有披露激励总量分配,只披露第一期的激励数量分配,则取第一期的分配比例。第二个影响因素是公司治理水平(GOVERNANCE),公司治理水平较低时,GOVERNANCE=1,否则=0。此外,本文制约产权性质(NARURE)、公司规模(SIZE)与资产负债率(LEV)。这3个制约变量刻画实施股权激励公司的基本特征,按照研究惯例,本文采用上一年的数据。例如,A公司2008年3月公布股权激励计划草案,则产权性质、公司规模与资产负债率取2007年年末的数据。影响因素回归模型的变量定义见表2。

(四)经济后果的模型与变量

长期股东财富指标是长期持有超额收益(Buy and Hold Abnormal Return,BHAR),它是长期事件研究法中的主流指标。BHAR的影响因素较多,本文采用两种不同的配对样本法估算公司从公告当月起36个月的BHAR(截止到2011年11月31日)。第一种策略是借鉴Fama 等(1992)的研究成果,对企业规模与市净率加以制约;第二种策略是制约行业因素。以第一种策略为例,配对样本法如下:首先,根据公司在公告当年的规模(不含限售股的A股市值),从小到大平均分成5组。然后, 根据公司当年末的市净率(年末收盘价/每股净资产),从小到大平均分成5组。根据规模和市净率的不同组合, 在每一年中, 所有上市公司被分成25组。公司在k年的所在组就是公司的对应组合, 该组合的Rpt就是组合中公司(不包括该公司)收益率均值。第二种配对样本法与此类似。具体模型:

五、影响因素的检验结果

表5是行权被操纵的影响因素回归结果。列(1)与列(2)是单变量回归。变量OPTION的系数为0.8001,在5%水平上显著。这表明当高管激励份额较高时,行权被操纵的可能性增加80.01%。变量GOVERNANCE的系数为0.9672,在10%水平上显著。这表明当公司治理水平较低时,行权被操纵的可能性增加96.72%。列(3)是多变量回归。变量OPTION的系数为0.8543,在5%水平上显著;变量GOVERNANCE的系数为1.0147,在10%水平上显著。单变量的回归结果与多变量相似。制约变量NATURE系数为-0.2165,统计上不显著,表明产权性质不影响行权的操纵。变量SIZE系数为-0.2641,变量LEV系数为1.6474,两者统计上均不显著。这表明企业规模与资产负债率不对行权的操纵产生影响。总体而言,本文的检验结果发现,当高管激励份额较高,公司治理水平较低时,股权被操纵的可能性较大。

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