摘要:关于公司治理、管理者行为、企业并购投资的关系研究主要包括三个方面的内容:一是公司治理和企业并购投资绩效的相互关系;二是研究管理者行为与并购投资的关系;三是公司治理、管理者行为与企业投资并购绩效相关性研究。本文从上述三方面对我国该领域的研究进行梳理与评述。
关键词:公司治理;管理者行为;并购投资
中国经过30多年的改革开放,在经济上取得了举世瞩目的成就,然而快速的经济增长也积累了许多理由。其中一个突出理由是部分企业盲目跟风投资或者通过并购扩大企业规模,使得社会资源的低效利用。随着全球现代化企业制度的建立,公司治理机制的不断完善,国外学术界很早就开始关注公司治理机制、管理者行为及并购投资绩效的相关关系。例如,Roll(1986)提出“狂妄自大假说”(Hubris Hypothesis)来解释过度自信管理者的非理性投资并购决策;Heaton(2002)构建了一个投资异化模型,该模型将管理者过度自信、自由流和企业投资并购结合起来,研究发现:自由流盈余时,过度自信管理者会导致投资过度;自由流不足时,过度自信会导致投资不足;Borokhovich et al.(2005)发现公司董事会有效发挥监督职能,可降低管理者的过度自信倾向。从我国的研究文献来看,研究内容也主要从以上三个方面进行,本文将重点对我国该领域的研究进行综述。
一、 公司治理与投资并购
潘颖,王凯(2014)将并购前后上市公司业绩变化的差量为被解释变量,发现董事会规模与并购绩效不存在显著的相关性;董事长、总经理两职分离将对并购绩效带来正向影响;独立董事比例与并购绩效之间是显著的正相关关系。谢军,李千子(2012)利用残差法将全部样本分为过度投资样本组、投资不足样本组,实证结果表明:第一大股东持股与过度投资行为呈N型曲线关系;第一大股东对企业投资过度或者投资不足有积极的治理作用,而第二到第五股东形成的股权制衡机制难以对企业的非效率投资产生约束;董事会规模的扩大、董事会独立性的提高都无法缓解企业的过度投资或投资不足行为。张栋,杨淑娥,杨红(2008)基于1999—2005年的中国上市公司Panel Data的研究发现,企业过度投资水平和第一大股东持股比例呈倒“U”型关系,国有控股公司相对于民营控股公司而言存在着明显的过度投资倾向;董事会治理对企业过度投资无抑制作用,而外部治理因素中,地区市场化水平越高,政府干预程度越低,金融市场化水平和执法水平越高,公司过度投资水平越低,同时发现提高产品竞争程度有利于抑制过度投资。张媛(2012)借鉴Richardson的投资水平评估模型,验证了张栋(2008)的第一大股东持股比例与投资过度水平呈倒U型关系的结论,同时发现上市公司股权制衡度的提高推动了过度投资行为;相对民营企业,国有企业中的经理人在成功薪酬契约下更易服务于股东利益,制约过度投资决策行为。李维安,姜涛(2007)将南开治理指数用于投资行为研究发现,股东行为治理、利益相关者治理以及董事会治理能积极抑制过度投资行为,而监事会治理、经理人治理、信息披露机制对过度投资行为抑制作用不明显,陈玉罡,陈文婷(2011)用2000—2008年的730个劣质收购公司为研究样本发现,投资者法律保护制度与制约权市场这两种外部治理机制在一定程度上有着替代关系,当投资者保护制度作用较弱时,制约权市场对劣质并购的惩戒作用较强,当投资者保护制度渐渐完善时,制约权市场对劣质并购的惩戒作用减弱。沈维涛,胡刘芬(2014)研究发现,风险资本联合投资比单独投资更能改善被投资企业的公司治理水平,具体而言更能进一步的改善被投资企业的董事会治理结构、高管薪酬契约。二、 管理者过度自信、管理者权力与并购投资的关系
在以我国上市公司为研究对象的文献中,一部分研究验证了管理者权力与并购投资之间的关系,如赵纯祥,张敦力(2013)研究发现,管理者结构权力、专家权力、声望权力越大,企业投资水平越高,国有性质较民营性质的上市公司,其管理者权力更能影响投资扩张;同时还发现民营上市公司面对着更激励的市场竞争力,相比国有控股公司,产品市场竞争对其管理者权力治理作用更强,更能抑制管理者权力利用投资并购寻租行为。韩立岩,陈庆勇(2007,2008)实证发现,管理者进行的并购能够使其地位稳固、权力增加、名声提高,无论并购绩效好坏,管理者的薪酬都得到了明显的提高。冯根福,赵钰航(2012)研究得出,企业规模越大,管理者在职消费水平越大;另一方面,管理者将企业资金投资于依赖自己人力资本的项目,其权利、声望、制约地位更强。另一部分学者依据我国上市公司的数据研究了管理者过度自信与企业投资并购的关系。例如,唐蓓(2010)以上市公司董事长和总经理持股数量的变化来衡量管理者是否过度自信,回归结果表明在高成长性的公司里,过度自信的管理者只有在自由流充足的情况下才会增加投资进行扩张性并购,反之,在低成长性公司里管理者虽然对自己能力过度自信,但是基于前景预测、现实情况的分析,并不会表现出很强的并购投资倾向。