本站原创关键词：IPO长期表现；投资者法律保护；法与金融学
一、投资者法律保护理论
法律在公司财务的研究中一直具有重要作用，每个市场的发展经历都显示了拥有良好法律体系对商业交易的重要性。当企业所有权与经营权相分离之后，相对于直接制约企业的内部人（控股股东及管理者）的外部中小投资者处于相对弱者的地位，而与证券市场发展相关法律建设（包括公司法、证券法、合同法、破产法等）是对中小投资者利益提供保护的重要外部机制。随着法律制度研究的重视，近期财务学研究的一个重要方向是以La Porta， Lopez-de-Silanes， Shleifer， Vishny（以下简称LLSV）等为代表提出的有关法律与金融理论的研究。该理论以一个好的投资者法律保护环境可以有效地保护潜在的融资供给者为核心思想，进行了理论与实证研究，并且不断拓展到金融市场发展的许多方面。LLSV研究指出当中小投资者和债权人认识到在较好的法律保护下，他们可以通过利息和股利等形式得到公司更多的盈利回报时，他们将愿意为公司所发行的股票和债券等证券支付更高的，而较高的证券也将提高公司的价值。正如LLSV所言：“与理论相符合，较好的投资者法律保护在实证检验上与较高的公司资产价值有关。”综观国外大量法律与金融理论研究文献，从不同角度衡量法律制度对中小投资者保护程度高低与外部融资，公司价值以及资本市场发达程度的关联。但是这些研究大部分集中于同一截面国际数据的横向比较，缺少纵向历史数据以及一些新兴市场国家的检验。沈艺峰等（2004）指出，LLSV的一系列论文只是横向比较了不同法系下国与国之间在法律与融资上的区别，他们没有注意到一个国家的投资者法律保护本身是一个历史实践的发展过程，在不同的投资者法律保护阶段，投资者法律保护与公司融资行为存在显著的不同。沈艺峰等的实证检验表明，我国在法律保护较差的阶段里，中小投资者往往会在公司IPO时要求得到较高的初始收益率，而随着我国中小投资者法律保护的逐步完善，中小投资者所要求的IPO的初始收益率会不断减少。
结合我国证券市场发展十几年来的现实状况，以及沈艺峰等的研究思路，本文旨在探讨我国证券市场法律制度完善过程与公司价值的变化关系。这样的研究既弥补了法律与金融理论缺乏一国市场纵向发展的经验结果，又选用了新兴加转型时期的我国证券市场为对象，丰富了该理论的研究范围。但是，与沈艺峰等（2004）的研究点不同，本文认为公司的价值不仅取决于IPO时的首日交易，而在很大程度上决定于上市公司IPO后的长期业绩表现。因此，本文选取了公司上市后长期业绩表现的变化，作为考察不同投资者法律保护阶段对公司价值的影响，即中小投资者法律保护不同阶段公开上市的IPO公司，其上市后长期业绩表现也不同。
关于公司上市后长期业绩表现的文献很早就出现。以Ritter 为代表的众多研究中发现公司上市后长期业绩无论是于经营业绩方面还是市场表现方面都存在显著的不佳趋势。众多学者也对IPO公司长期业绩表现失常的现象提出过各种解释，（如Ibbotson ，Longhran and Ritter，Jain和Kini Teoch， Welch 和Wong 但是，这些解释均没有注意到中小投资者法律保护可能对公司上市后长期业绩表现的影响。故，本文通过考察在不同法律保护年份里上市的IPO的长期业绩表现，藉以研究LLSV所提出的不同投资者法律保护环境对公司价值的影响作用。
二、研究设计及实证研究结果与检验
经验结果说明，在不同中小投资者法律保护水平的阶段，公司上市后长期业绩也会表现出显著不同的结果。伴随着法律对投资者保护的加强，公司公开上市后的长期经营业绩有了显著的改善。法律制度从上市前公司信息的批露、会计准则以及上市公司的规范要求等方面，一定程度上缓解了中小投资者的信息劣势以及同原有股东之间利益的冲突。相应的，在当法律制度对投资者保护水平程度处于较高阶段时，公司的长期经营业绩也相应有所提高，公司更加具有价值。但是在20055-2008年阶段中两者的相关性却不显著。在此阶段中，上市公司IPO后12个月及36个月累积超常收益伴随这中小投资者法律保护的加强表现出明显的负向变化趋势减弱了。由此可以看出，当市场进入发展阶段时，投资者法律保护的作用变得不显著了。在市场诸多因素的影响下，中小投资者法律保护的作用被忽略了。这也符合LLSV的分析结论。同时，本文还发现，随着投资者法律保护的阶段性发展，IPO累积超常收益率的波动空间有了明显的减小。2000-2004年IPO累积超常收益率的波动区间为（-0.4， 1），2005-2008年IPO累积超常收益率的波动区间缩小为（-0.4， 0.4），而2008-2010年累积超常收益率的波动区间进一步缩小为（-0.1， 0.3）。这一结果说明中小投资者法律保护在一定程度说明减小了IPO公司市场业绩表现的波动性。
三、结论
通过对自中国证券市场开始至2010年底期间1556只沪市A股IPO股票的实证研究，本文发现：随着中小投资者法律保护的不断发展与完善，不同年份IPO上市后的长期经营业绩表现也随之相应的提高和改善，IPO上市后的长期市场业绩表现的波动幅度也有所降低。说明在更好的投资者法律环境里，IPO公司有着更好的表现，公司具有更高的价值。但是，一个证券市场的成熟发展，不仅仅只受到法律保护单一因素的影响，特别是对于我国这种属于投资者保护相对较差的民法法系国家。并且，投资者法律保护对于市场的影响作用可能不仅在于法律规章的颁布，更有可能受到法规执行效率的影响。本文在这些方面还未做探讨，有待更深一步的研究。
参考文献：
[1]林舒， 魏明海， 2012. 《中国A 股发行公司首次公开募股过程中的盈利管理》. 中国会计与财务研究2期， 87—108.
[2]卢文彬， 朱红军， 2010. 《IPO公司经营业绩变动与股权结构研究》. 财经研究7期， 45-52.