阐释财政收入滑坡样本

更新时间:2024-02-29 作者:用户投稿原创标记本站原创
伴随着土地出让金收入大幅下滑,中国将面对1981年以来最严重的财政风险。土地出让金收入2013年占地方和全国政府总收入的35%和23%。地方政府收入今年或将下降2%,成为自1994年分税制改革以来的首次下降。财政收入下降幅度在2015年上半年可能更为明显。
财政风险是2015年中国经济将要面对的首要风险,而这一点尚未被市场充分认识。土地出让金收入占地方政府总收入的35%,但土地招拍挂交易额在2014年下降了37%。由于土地出让金的实际支付通常要滞后两个季度,对财政收入的负面影响将在2015年进一步显现。
通过分析4个省、53个市的17086笔土地交易数据我们发现,地方政府融资平台正在成为土地市场上非常重要的买家。2014年,地方政府融资平台购买了江苏省出让土地总价的44%、浙江省的28%、湖北省的28%,以及云南省的28%。尤其在那些经济较不发达、人口出现净流出的城市,该情况更为明显。与此同时,融资平台的杠杆率和财务压力却不断提高。因此,在未来几年里土地出让金收入和财政收入的增长或将出现结构性放缓。
我们采用自下而上的策略,来研究在市一级政府层面的土地出让金收入的可持续性理由及其对地方政府融资平台的影响。我们选择了江苏省的常州市作为样本。常州是一个典型的房地产供给过剩的城市。过去几年,媒体一直称其新区为“鬼城”。
但与此同时,常州的GDP增长一直保持在较高的水平,即使在2014年房地产投资增长降至接近于零时,当地政府仍设法推动基础设施建设投资同比增长31%,以抵消房地产减速的影响。因此,常州是一个非常适合用来研究增长可持续性理由的案例。
理解了在市一级政府层面土地出让金如何影响经济表现,我们就能更好地理解,2015年经济中的潜在风险。常州样本
常州市位于江苏省中南部,距上海185公里,人口470万,2013年人均国内生产总值92994元。在全国所有城市中,常州按人口排名第35位、按GDP排名第83位。常州的发展历程代表了许多其他城市正在经历的增长模式。在江苏省,常州并不算最发达的城市。近年来常州经历了快速的城市化。同时,伴随着工业化趋势,一些公司将业务搬迁至常州以利用较低的人工成本。
1.随着土地出让金的下降,常州市2015年的财政收入将锐减。
土地出让金收入是常州市政府收入的主要来源。我们的土地拍卖交易数据库包括了从2008年1月到2014年10月常州所有的3070笔土地交易。加总数据显示,常州的土地拍卖交易金额从2008年的54亿元猛增到2012年的494亿元,相当于当年地方政府财政预算收入(379亿元)的1.3倍。
然而,2014年,土地拍卖交易金额降至330亿元,同比下降30%,降幅前所未见。该数字是土地招拍挂交易的金额,而不是出让金实际支付的金额。
2.融资平台延缓了土地市场调整的时点,但会加剧后继财政风险。
关于常州房地产市场的一个谜题是,在供给过剩的理由有待解决之时,房地产建设投资和土地拍卖成交金额在2013年仍然继续快速增长,并推动常州的GDP增长保持在10%以上。如果房屋建造后无法出售,为什么还会有人继续购买土地呢?
答案是,私人开发商和企业自2011年以来已大幅削减土地购买量,而地方政府融资平台已成为占主导地位的土地买家。我们的数据库分析了2008年以来在常州购地的2180个买家。2008-2010年间融资平台只占20%的土地拍卖成交金额,但是其份额在2013和2014年急剧上升到70%。与此同时,房地产开发商在常州土地市场的购买份额从曾经的35%以上降至2013年的11%和2014年的2.3% (见图1)。
融资平台在土地市场的崛起受到两个结构性因素的影响——工业化的放缓和城市化以及房地产投资的过度扩张。在过去的十年中,常州经历了快速城市 化的阶段。城市面积从2008年的121平方公里增加至2013年的175平方公里,城市人口从2008年的270万上升到2013年的320万。与此同时,土地市场的买家结构今年来也发生了巨大转变。
2008年,工商企业为了扩大生产基地购买了常州市三分之一的土地供给。2009-2010年,房地产行业进入繁荣时期,多家国家级房地产巨头进入常州。2010年,保利地产、金地集团和龙湖地产总计购得价值45亿元的住宅用地。更重要的是,这些地块都是溢价成交,溢价率分别为120%、115%和50%。如此高的溢价此后常州土地市场极为鲜见。
2011年以来,趋势发生变化。房地产库存大幅上升。出于对房地产泡沫的担忧,大型开发商迅速退出。两年后,由于流紧张和库存增加,当地规模较小的开发商也从市场逐渐退出了。
融资平台成为了土地市场的主要买家。在过去的四年中,常州有14笔土地交易单价超过10亿元,其中只有一笔是被开发商购买,另外13笔都是被地方政府融资平台购买。有趣的是,开发商购买时土地有23%的溢价,而地方政府融资平台购买时都是零溢价。过去七年里,常州土地市场上排名前三的买家都是地方政府融资平台,即常州市城市建设集团有限公司(136亿元)、常州市晋陵投资建设有限公司(71亿元)和常州市交通产业集团有限公司(59亿元)。其中约88%的土地规划用途都是商用。
如果没有融资平台的参与,过去的几年里常州的房地产和土地市场或已经历了严峻的调整。而地方政府融资平台的买地行为虽然延后了市场的调整,但却加剧了供应过剩的理由,特别是在“新城”地区。
3.“后新城效应”开始显现。
常州城市由两个主要部分组成,一个是中心区,是常州历来的城市范围(钟楼、天宁和戚墅堰);另一个是新的城市地区,在过去的十多年中从农村转变为城市。新城区包括两个新的经济区(新北和武进)以及两个县级市(金坛、溧阳)。苏北地区地方政府融资平台的快速扩张与其在当地土地市场上主导地位的上升是一致的,这也体现在我们的土地交易数据中。因为购买土地会导致资产负债表的膨胀,但是并没有直接的利润回报,所以融资平台可能不得不依靠借贷来完成这项交易。而融资平台更多地参与土地市场可能会给地方财政压力带来更大的风险。
融资平台财务状况恶化的情况在各个城市比较普遍,而在苏北城市更为明显。
杠杆率提高:在苏北所有的五个城市中,资产负债率在2009年到2014年上半年之间都有上升,平均提高1.7个百分点。
应收款累积:在2009年到2013年间,财务报表中的应收账款占总资产的比例在苏南地区从15.6%上升至17.5%,苏中地区从24.2%上升至25.6%、,苏北地区从17.2%上升至21.6%。
盈利能力下降:在2009年到2013年间,营业利润与财务费用的比率在苏南地区下降了0.4个百分点,苏中地区下降了1.3个百分点,而苏北地区下降了2.9个百分点。整体风险
地方政府对土地财政的依赖是一个全国性现象,且在近年来变得愈加严重。2009年,在59%的城市中土地拍卖成交金额的规模不到财政预算收入的一半,只有14%的城市中土地成交金额超过预算收入。但到了2013年,20%的城市中土地成交金额超过了财政预算收入。
在全国层面,土地招拍挂交易额从2013年的4.2万亿元下降到2014年的2.7万亿元,降幅37%。
此外,我们考察了公开财务情况的1253家融资平台,分析了它们的各项财务指标在近年来的变化趋势。均出现了下述情况:
①杠杆率上升。全国的融资平台的杠杆率普遍出现了上升,其中值从2009年的48.2%上升到2014年中期的50.1%。全国大约有10%的融资平台的杠杆率超过了70%。
②利润率下降。大多数城市中的融资平台的股权回报率都出现了下降,其中值从2009年的4.7%下降到2013年的3.1%。根据2014年中期财务报告计算的股权回报率出现了进一步的下降,不过这可能和季节性有关。在2013年的中报数据中也出现了股权回报率的大幅下降(不排除季节性因素)。但是在2013年底又有所回升。
③在应收款方面,全国的数字要比江苏省的情况好一些。应收款占净资产的比例在过去数年中仅仅略有上升。
在我们对江苏的案例研究中发现,地方政府融资平台是土地拍卖市场的重要买家。由于时间限制,我们未能具体考察中国每一个城市的具体情况。我们宽展城市样本,选择了浙江、湖北、云南三省,把它们作为中国内陆和沿海的代表。需要强调的是,选择这些省份并不是因为它们情况比别的省份更好或更差。在没有得到全国数据之前,我们不能得出确定的结论,但是这些省份可以给我们未来的研究指引方向。
这些省份的数据显示,地方融资平台在各自的土地招拍挂市场中也扮演了重要的角色,但是并未像江苏的情况那样占据主导地位。在浙江、湖北和云南,地方融资平台分别购了28%、28%和22%的土地招拍挂金额。在这些省份内部的城市之间也有显著的差异。融资平台在浙江各城市的土地市场中所占的比例从1%到65%不等、在湖北是18%到72%不等,在云南是0%到50%不等。
如果把中国经济比喻成一架高速火车,房地产投资和基础设施建设投资就是两排车轮,而土地财政则是驱动列车前行的关键引擎。土地出让金收入下降对财政收入带来的冲击将在2015年突显,土地财政的全盛时期或已结束。若不及时调整,中国的财政收入可能面对持续压力,目前的增长模式也将面对严峻挑战,而宏观风险也将因此加剧。
目前已有一些迹象表明中国经济正在经历重大结构性调整。比如全国范围内城镇化速度开始放缓,而同时劳动力市场保持良好弹性,通胀环境温和,给货币宽松政策、扩大财政支出、刺激消费等措施提供了空间。若因土地财政失衡导致的财政收入滑坡能得到良好调整,财政收入转而侧重其它可持续增长因素,则经济结构再平衡也可实现。
作者为德意志银行中国区首席经济学家及股票策略主管。节选自1月5日德意志银行发表的研究报告。感谢周伟和施娱为报告作出的贡献。

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